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美联储何时结束加息?招商宏观:失业率是关键信号,中期选举或为态度拐点

来源:金融界2022-09-22 08:40:37

核心观点

加息和位图指导方针几乎完全实现了预期,但衰退的前景加剧了股市的担忧美联储宣布加息75个基点,至3.00%—3.25%,利率降至950亿美元/月此外,位图显示年内仍有125个基点的加息空间,Q4将放缓加息步伐,预计明年结束加息在会议之前,市场已经充分预期了本次会议加息75BP,11月加息75BP,12月加息50BP,明年年中加息结束为什么会后美股暴跌答案是美股还有最后一跌的表现在经济前景方面,美联储将进一步下调美国第四季度实际GDP的同比增长预期,从6月份的1.7%下调至0.2%,并在年底将失业率上调至3.8%

美联储持续大幅提高利率的代价:1)经济衰退的最初迹象亚特兰大联储GDPNow模型预测美国第三季度实际GDP增长率为1.4%,这份《FOMC经济展望》预测第四季度这一指标将降至0.2%最近ISM和Markit的非制造业PMI差异显著前者仍在阈值以上,后者已降至43.7,反映出在财政转移支付结束,疫情影响尚未完全消除的背景下,加息对中小非制造业企业压力较大8月份失业率也有所回升2)政府成本飙升与目前123%的政府杠杆率相比,整个70年代美国政府债务占GDP的比重不到40%,无风险利率确实没有约束二战期间,美国政府的杠杆率也超过了100%当时美联储甚至实行收益率曲线管理(YCC)操作,政府杠杆率是美国货币政策的刚性约束那鲍威尔就不会是沃尔克如果今年利率继续大幅上升,恐怕明年就得降息,以减轻政府成本压力这是当前位图信号中不能提供的信息3)新兴的加速去美元化全球疫情之后,已经确认外储中美元占比已经跌破60%美联储大幅加息和美元快速升值似乎加速了一些非美洲国家的非美元化一旦形成趋势,将对美元货币体系的前景造成巨大打击

加息什么时候结束失业率是关键信号,中期选举可能是态度的转折点我们预计明年年中CPI将降至3%以下,届时美联储明年将不必大幅加息此外,鲍威尔指出,失业率是就业的最佳指标从今年年底到明年年初,我们可以看到失业率持续上升,这将为美联储结束加息带来契机自7月底以来,内政外交动作都是捍卫支持率的结果最近美联储的鹰派态度很大可能与此有关可是,伴随着中期选举的临近,平衡资产价格表现的需求将开始再次浮出水面,因此预计美联储的态度将在10月份逐渐温和目前,预计美联储第四季度将放缓加息步伐这种变化一旦形成,就是政策变化的信号

再次,3.5%是美联储的心理关口,美国的股票和债券接近左边真正决定资产价格阶段性趋势的,不是加息的结果,而是美联储预期的边际变化6月中旬,当10年期美国国债收益率逼近3.5%时,美联储秘密缩减了缩表规模3.5%很可能是美联储的心理关口一旦达到这种程度,美联储可能会主动干预目前美债接近左侧,配置价值逐渐凸显美股表现仍有最后一跌,但伴随着美联储政策的改变,10月后美股有望逐步企稳

美元指数还有最后的冲刺,但黎明就在眼前美元指数见顶需要两个前提条件:一是美联储转鸽子的政策,第二,欧洲能源风险预警解除今年年底到明年年初,市场有望迎来美联储政策的拐点,欧洲能源供需平衡面临的最大压力是从今年第四季度到明年Q1,但预计最糟糕的阶段将出现在年内再者,我们认为美元指数可能在今年底到明年初见顶,在此之前美元可能还有最后一冲回到国内,人民币汇率短期仍有贬值压力,但不持久PBOC以自我为中心的空间将逐渐显现,国内四季度降息仍可期待经过阶段性调整,a股和A债的投资性价比也在上升

主体

首先,加息的幅度和位图指导方针几乎完全实现了预期,但衰退的前景加剧了股市的担忧。

美联储宣布加息75个基点,加速缩减规模至950亿美元/月美联储发布9月议息会议声明,将联邦基金目标利率上调75BP至3.00%—3.25%区间,并按照FOMC 5月给出的缩减600亿美元/月美债和350亿美元/月MBS的节奏开始提速减表

此外,位图显示年内仍有125BP的加息空间,Q4可能放缓加息步伐,预计明年结束加息相比于6月份位图表示年内将基准利率上调至3.25%—3.5%,美联储在本次议息会议位图中给出了更为鹰派的信息基准利率可能在年内升至4.25%—4.5%,但维持了明年年中加息结束的指引美联储董事长鲍尔在讲话中提到,可能有必要在一段时间内维持限制性政策立场,以恢复物价稳定历史经验告诫我们不要过早放松政策,此言呼应了位图信号不过,鲍威尔也强调,在某个时候,伴随着货币政策立场的进一步收紧,在我们评估持续的政策调整对经济和通胀的影响时,放缓加息步伐可能是合适的可以看出,如果今年继续加息125BP,可能是11月加息75BP,12月加息50BP的组合,即Q4加息开始放缓

第二,美联储加息的成本:经济衰退的初步迹象,政府成本飙升,新兴经济体加速去美元化。

谈到美联储加息,目前似乎只有一个核心矛盾:通胀为了打压通胀压力,今年以来的每一次,美联储都会给出比上一次更强烈的加息信号鲍威尔似乎变成了沃尔克但加息本身是有成本的,经济成本只是美联储加息的最小成本目前,美联储加息的成本已经逐渐显现:经济衰退的初步迹象,政府债务的压倒性成本,美元流动性的枯竭,加速了新兴市场的去美元化

美联储加息的经济成本:衰退迹象开始显现,就业边际恶化。

亚特兰大联邦储备银行的GDPNow模型预测,美国第三季度的实际GDP按年率计算将为0.3%,同比增长率为1.4%,低于Q2的1.7%在本次美联储FOMC经济展望中,预计美国第四季度实际GDP增速将降至0.2%,明显低于Q2—Q3,显示快速加息对经济造成压力目前房地产市场的销售,景气,新屋开工等数据都出现了断崖式下跌由于住宅分项在CPI中的权重在32%左右,会打压房地产或成为美联储加息的重要目标,但这必然导致经济下行风险

如图5所示,目前美国制造业产能利用率从高点回落的速度并不突出,因此制造业PMI仍在阈值以上,ISM和Markit口径没有显著差异可是,如图6所示,ISM和Markit的非制造业PMI差异显著前者仍在阈值以上,后者已降至43.7,反映出在财政转移支付结束和疫情影响的背景下,加息对中小非制造业企业压力较大

8月份失业率比7月份上升0.2个百分点鲍威尔在演讲中还提到,失业率是衡量就业市场的最佳指标美联储预计这一指标将在今年内升至3.8%,但最近几周,续领失业救济金的人数再次小幅下降,这可能表明9月份的失业率与8月份的数据类似,11月份的议息会议大概率保持较大的加息幅度,类似于位图信号但就业数据边际恶化信号已经释放,距离我们认为失业率连续三个月上升后美联储大概率结束加息的时间只有一步之遥

美联储加息的成本约束:政府杠杆率之比今非昔比(上世纪70年代)

为什么日本央行在日本债券崩盘的压力下不加息,总是尽一切努力将10年期日本债券的收益率维持在0.1—0.25%答案很简单,因为政府承受不了事实上,通胀上升显然会增加私人部门的成本,但只要央行有意愿和能力将国债收益率保持在较低水平,政府部门的成本还是可以控制的2021年,日本政府杠杆率高达240.4%自2008年以来的大多数年份,日本政府债务利息支出在名义GDP中的比例都高于GDP增长率本身

虽然美国政府的杠杆率只有日本的一半,但国债收益率明显高于日本,因此债务利息支出并不低与目前123%的政府杠杆率相比,整个70年代美国政府债务占GDP的比重不到40%,无风险利率确实没有约束美国政府会在意这个成本压力吗事实上,二战前后,美国政府的杠杆率也超过了100%当时,美联储甚至实施了收益率曲线管理(YCC)操作,这表明政府的杠杆率也是对美国货币政策的刚性约束

从政府杠杆率和美债收益率来看,今年美国政府债务利息支出与名义GDP之比的显著概率为金融危机以来最高如果今年美国的名义GDP增长率仍然很高,能够承受这个压力,那么明年恐怕就不行了所以,如果年内有较大幅度的加息,恐怕明年就需要降息来缓解政府成本压力,这是目前位图信号中无法提供的信息

新兴市场似乎正在加速去美元化

多少外存够对于新兴国家来说,有一个关键的外汇储备指标:外汇储备可以用来为进口融资的时间如图13所示,截至今年7月,马来西亚,泰国和印度尼西亚的该指标分别降至4.1个月,7.3个月和5.6个月其中,马来西亚的指数接近2001年的最低值,泰国和印尼的指数也接近2008年次贷危机时的低水平这一结果表明,在美元指数大幅升值的过程中,一些新兴国家的外储流动性濒临枯竭

从图14可以看出,在历史上,美元的升值结构对应的是美元在全球已确认外储中所占比重的增加,但自疫情爆发以来,两者出现了明显的背离结合图13,似乎美联储大幅加息,美元快速升值,让一些非美国家产生了逆反心理——加速去美元化一旦形成趋势,将对美元货币体系的前景造成巨大打击事实上,在1997—1998年亚洲金融危机期间,美国的经济和就业数据并没有出现明显的疲软迹象,但美联储仍临时降息大概率是为了防止海外美元流动性枯竭和美元货币体系逆转

3.加息什么时候结束失业率是关键信号,中期选举可能是态度的转折点

明年的CPI有望跌破3%8月份核心CPI同比预期大幅上升的主要原因是住宅分项同比跃升至6.3%,而美联储的紧缩政策正在显著抑制房地产市场的热度通常,房价增长与住宅通胀之间的时滞约为12—18个月去年5月,美国成屋价格同比增速已经见顶,预计通胀中的住宅因素将在接最近几年底时见顶回落叠加基数等因素,我们预计明年年中美国CPI有望跌破3%在快速接近2%的目标(核心PCE同比)的背景下,美联储没有必要在明年继续加息

我们多次强调要用就业目标来战胜通胀目标,预计明年初结束加息如前所述,鲍威尔指出,失业率是就业的最佳观察指标,我们也多次强调,失业率一旦连续三个月上升,就进入上升趋势结合对美联储经济前景的预测,我们可以看到失业率从今年年底到明年年初持续上升,这将使美联储有机会结束加息

短期鹰派大概率与中期选举有关,放缓加息可以理解为政策转鸽40%是美国总统支持率的及格线拜登的支持率在今年6—7月一度跌破这一门槛,随后7月底以来的内政外交动作都是支持率保卫战的结果从总统对美联储主席的提名,到5月底白宫对鲍威尔的传唤可以看出,美联储的政策步伐也会受到一些政治因素的干扰11月8日中期选举前,美国的通胀水平仍处于高位,仍会导致选民不满鹰派货币政策信号的高概率与此相关可是,伴随着中期选举的临近,平衡资产价格表现的需求将开始再次浮出水面,因此预计美联储的态度将在10月份逐渐温和目前,预计美联储第四季度将放缓加息步伐这种变化一旦形成,就是政策变化的信号

4.3.5%是美联储的心理关口,美股和债券偏左。

虽然今年以来美国通胀压力有增无减,美联储的加息点阵指引也越来越鹰,但美联储官员甚至鲍威尔主席的言论都是鹰和鸽交替出现例如,在六月的FOMC之后,鸽子在八月又变成了鹰我们认为主要原因是为了降低加息的成本对市场而言,真正决定资产价格阶段性走势的不是加息的结果,而只是美联储(Powell的态度)预期的边际变化6月议息会议后,我们的评论是是时候考虑美联储结束加息的条件了接着,10年期美债收益率从盘中高点3.495%降至2.52%,在7月份的议息会议后,我们的评论是如果美联储再次盖牌(指市场离开一段时间最舒服的阶段),随后10年期美债收益率快速上涨至今

我们曾经报道过3.5%是美联储的心理关口吗据指出,6月中旬,当10年期美债收益率逼近3.5%时,美联储秘密缩减了表内减持规模考虑到上面提到的政府成本,10年期美债3.5%的收益率很可能是美联储的心理关口虽然这并不意味着10年期美债收益率不会超过3.5%,但至少说明一旦达到这一水平,美联储可能会积极干预再加上我们对美联储加息前景的判断,我们认为美债已经接近左侧,其配置价值逐渐凸显

我们一再强调,今年美股最大的利空是风险溢价接近于零,没有安全垫如图17所示,9月FOMC后美股暴跌的主要原因是标准普尔500的风险溢价在会议前已经转为负值由于缺乏安全缓冲,经济衰退迫在眉睫,即使美债收益率下跌,也难以扭转美股短期下跌趋势我们坚持美股还有最后一跌的表现不过,伴随着美联储政策的改变,美股有望在10月后逐渐企稳

5.美元指数还有最后的冲刺,但曙光就在眼前。

我们在报告的前面指出,美元指数见顶需要两个前提条件:一是美联储转鸽子的政策,第二,欧洲能源风险预警解除今年年底到明年年初,市场有望迎来美联储政策的拐点,欧洲能源供需平衡面临的最大压力是从今年第四季度到明年Q1,但预计最糟糕的阶段将出现在年内再者,我们认为美元指数可能在今年底到明年初见顶,在此之前美元可能还有最后一冲

回到国内,人民币汇率短期仍有贬值压力,但不持久美联储Q4政策的变化意味着PBOC以我为主的空间将逐渐显现,国内Q4降息仍可期待经过阶段性调整,a股和A债的投资性价比也在上升虽然黎明前的黑暗在煎熬,但希望近在咫尺

风险警告:

美国经济超预期,美国的通货膨胀超出预期,欧洲能源风险超出预期。

编辑:牧晓